Corporate governance and value creation in acquisitions/ Governanca corporativa e criacao de valor em aquisicoes.
da Silva, Edison Simoni ; Kayo, Eduardo Kazuo ; Nardi, Roberto Yocisuke Soejima 等
Corporate governance and value creation in acquisitions/ Governanca corporativa e criacao de valor em aquisicoes.
Introducao
As literaturas de financas e de estrategia apresentam uma serie de
motivos para fusoes e aquisicoes de empresas, que levariam a ganhos
denominados genericamente de "sinergia". Os mercados de
capitais eficientes na forma semiforte perceberiam tais ganhos, o que
elevaria o valor das empresas.
Nao obstante, estudos empiricos indicam que os resultados, medidos
pelo retorno anormal, para as adquirentes costumam ser, em media, nulos.
Tais medias, todavia, sao acompanhadas de variancia nao nula. Enquanto
algumas adquirentes apresentam resultados positivos, outras apresentam
desempenho negativo em suas aquisicoes. Tais resultados levam,
naturalmente, a um questionamento: o que pode explicar aquisicoes que
destroem valor para seus acionistas?
A literatura de financas apresenta duas explicates para aquisicoes
destruidoras de valor: pagamento em excesso por hubris, ou excesso de
confianca; e problemas de agencia nas adquirentes. O presente trabalho
se concentra nos problemas de agencia.
Conforme a teoria da agencia, em economias marcadas pela dispersao
da propriedade, gestores com nenhum ou baixo percentual da propriedade
podem fazer aquisicoes com vistas em gerar beneficios para si, mesmo que
isso destrua a riqueza dos acionistas.
Todavia, a propriedade dispersa nao e a estrutura tipica das
empresas negociadas em bolsa no Brasil. Pelo contrario, mais comum e a
concentracao da propriedade. Em tal contexto, em que muitas empresas tem
um controlador definido, seria aplicavel a explicacao baseada em
problemas de agencia para aquisicoes destruidoras de valor? Bebchuk,
Kraakman e Triantis (2000) demonstram que, na presenca de beneficios
privados do controle e do uso de mecanismos para separar direitos sobre
fluxo de caixa de direitos sobre votos, os controladores sentem-se
incentivados a aquisicoes ineficientes. Essas sao caracteristicas
presentes no Brasil, como apresentado no referencial teorico.
Com foco na teoria da agencia, pode-se questionar se boas praticas
de governanca corporativa colaboram para evitar aquisicoes destruidoras
de valor. Se tal hipotese for verdadeira, entao se pode esperar que
empresas com qualidade superior de governanca apresentem resultados
superiores em aquisicoes. Este trabalho tem por objetivo investigar se
empresas com praticas superiores de governanca apresentam, em media,
desempenho superior em aquisicoes de outras empresas. Para tanto, sao
analisados dados de 2006 a 2010 relativos a aquisicoes feitas por
empresas negociadas em Bolsa no Brasil.
Revisao da literatura
Bons motivos para aquisicoes: sinergias
As literaturas de financas e estrategia apresentam uma serie de
bons motivos para fusoes e aquisicoes, como pode ser observado em
artigos como os de Jensen (1986), Seth (1990a, 1990b), Berkovitch e
Narayanan (1993) e Capron e Pistre (2002), entre outros. Dentre os
motivos normalmente apresentados, podem ser citados: ganho de poder de
mercado ou monopolio; economias de escala e de escopo; ganhos
decorrentes da melhoria da organizacao da producao em integrates
verticais; ganhos decorrentes do uso de recursos complementares; ganhos
de eficiencia decorrentes de troca de gestao, incluindo a reducao dos
problemas de agencia nas empresas-alvo; superacao de barreiras a entrada
em mercados; maior velocidade de entrada em novos mercados; ganhos
fiscais, incluindo os decorrentes do aumento da capacidade de
endividamento em razao da transacao.
Dado o escopo deste trabalho, e interessante notar que as
aquisicoes podem colaborar para reduzir problemas de agencia, e nao ser
executadas em funcao deles. A ideia e que o mercado de controle
corporativo atuaria como um mecanismo externo de correcao de problemas
de agencia nas firmas e limitaria a atuacao oportunista dos
administradores (Manne, 1965; Jensen & Meckling, 1976; Fama &
Jensen, 1983; Jensen, 1986). A ameaca de tomada de controle das empresas
faria os gestores se associarem aos interesses dos acionistas.
Os possiveis ganhos resultantes de fusoes e aquisicoes normalmente
sao chamados de sinergias. Tais sinergias elevariam o valor das empresas
reunidas a um nivel superior a soma de seus valores individuais. Em um
mercado de capitais eficiente na forma semiforte, tais ganhos seriam
reconhecidos pelos investidores no anuncio das transacoes e levariam a
um aumento do valor das empresas envolvidas.
Os resultados das aquisicoes para os acionistas das adquirentes
Normalmente, os resultados das aquisicoes sao mensurados pelo
metodo do estudo de eventos. Em termos simples, o metodo consiste na
feitura de estimativas dos retornos anormais das acoes das empresas em
funcao do evento, isto e, retornos acima ou abaixo do que se poderia
esperar se o evento nao tivesse ocorrido; e de testes sobre a
significancia estatistica de tais retornos anormais.
Se for verdade que as fusoes e aquisicoes sao feitas em busca de
sinergias, e se o mercado for eficiente na forma semiforte, entao se
deve esperar que o retorno anormal medio, em estudos de eventos sobre
aquisicoes, seja positivo.
Com efeito, os estudos empiricos costumam apresentar retornos
anormais combinados (para as duas empresas envolvidas na operacao)
positivos e dao indicios de que ha sinergia em tais transacoes. Todavia,
os ganhos parecem ser incorporados totalmente pelos acionistas das
empresas-alvo. Enquanto os acionistas dessas costumam obter retornos
anormais positivos, o retorno anormal para as empresas adquirentes
normalmente nao costuma ser, em media, estatisticamente diferente de
zero e pode, por vezes, ser negativo (Andrade, Mitchell & Stafford,
2001; Copeland, Weston & Shastri, 2003:778 e 806-807; Bruner,
2004:36-47). No Brasil, Brito, Battistela e Fama (2005), Camargos e
Barbosa (2007), Patrocinio, Kayo e Kimura (2007) e Kayo, Patrocinio e
Martin (2009) apresentam, tambem, evidencias de retornos, em media,
nulos ou negativos para os acionistas das adquirentes. Por outro lado,
Simoes, Macedo-Soares, KlotzleePinto (2012) apresentam evidencias de
retorno anormal medio positivo para as adquirentes na data de anuncio
das transacoes.
A analise das medias dos resultados de transacoes de fusoes e
aquisicoes de forma agregada pode esconder uma grande variancia (Capron
& Pistre, 2002; Kayo, Patrocinio & Martin, 2009). Ha transacoes
que criam valor e outras que destroem valor. Naturalmente, como ja
comentado na introducao, a questao que surge e: o que leva as empresas a
fazer aquisicoes que destroem valor? Tal questionamento nao e recente
(Lubatkin, 1983).
A literatura de financas procura responder a tal questionamento e
apresenta dois outros motivos para as aquisicoes: hubris, ou excesso de
confianca, explorada por Roll (1986) e que esta fora do escopo do
presente trabalho; e problemas de agencia nas adquirentes.
Problemas de agencia e as decisoes de aquisicao
Conflitos de agencia entre proprietarios e gestores
Embora o mercado de controle corporativo seja indicado como um dos
mecanismos que visam a reduzir os problemas de agencia, em empresas com
propriedade dispersa os gestores tem incentivos e poder para fazer
investimentos ineficientes.
Gestores poderiam buscar, por meio da expansao da empresa, ainda
que acima do nivel otimo, beneficios como o aumento de poder pelo maior
volume de recursos sob seu controle, de sua remuneracao, normalmente
atrelada ao porte das empresas, e das oportunidades depromocao de seus
funcionarios (Jensen, 1986). Tambem podem buscar, por meio de aquisicoes
de empresas de outros setores de atividade, diversificar seu "risco
de emprego" (Amihud & Lev, 1981). As aquisicoes podem ainda ser
usadas para a obtencao de ativos que se encaixem na especialidade do
executivo e elevem seu poder de barganha junto aos acionistas (Shleifer
& Vishny, 1989).
Dados os beneficios que os executivos podem extrair das aquisicoes,
e a partir da premissa de que esses buscam maximizar seu proprio nivel
de utilidade e, portanto, nao sao agentes perfeitos (Jensen &
Meckling, 1976), tais transacoes podem ser feitas mesmo na ausencia de
sinergias e a um preco superior ao valor intrinseco da empresa-alvo
(Shleifer & Vishny, 1988; Morck, Shleifer & Vishny, 1990). Os
acionistas da empresa-alvo podem perceber o valor da aquisicao para os
executivos da potencial adquirente e, com poder de barganha elevado,
requerer premios superiores, o que agrava o problema (Berkovitch &
Narayanan, 1993).
Como se pode ver, o mercado de controle corporativo parece ter duas
faces. Conforme Jensen (1986:328), "as tomadas de controle sao
tanto evidencia de conflitos de interesse entre acionistas e executivos
quanto uma solucao para o problema".
Conflitos de agencia entre controladores e minoritarios
A subsecao anterior mostrou que, em empresas com propriedade
dispersa, os executivos podem decidir por aquisicoes em busca de
beneficios para si, em detrimento dos demais acionistas. Mas em mercados
em que as empresas costumam contar com acionistas controladores, a
indicacao de problemas de agencia para explicar, ao menos em parte,
desempenhos negativos das adquirentes em aquisicoes tambem seria
aplicavel?
Acionistas com participacao elevada no capital das empresas podem
colaborar para reduzir os problemas de agencia da relacao
acionistas-gestores, pois tem interesse na maximizacao dos lucros e nos
baixos incentivos ao desvio de recursos da empresa, bem como condicoes
de fazer seus interesses serem respeitados (Shleifer & Vishny, 1997;
La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 1999).
Embora a concentracao da propriedade acarrete vantagens, tambem
implica custos. O mais obvio, segundo Shleifer e Vishny (1997), e a
ineficiencia na diversificacao das carteiras dos investidores, que
passam a carregar risco em excesso. Um problema mais fundamental, de
acordo com os autores, e que os controladores podem buscar, por meio da
empresa, atingir seus interesses, que podem conflitar com os dos demais
acionistas.
O problema na relacao controlador-minoritarios e particularmente
grave quando os acionistas que detem o controle tem mais poder de voto
do que direitos de propriedade (Shleifer & Vishny, 1997). Isso pode
ser obtido por meio de mecanismos como estruturas piramidais,
participacoes cruzadas e emissao de acoes com distintos direitos de
voto, tipicamente usados pelos controladores (La Porta et al., 1999;
Bebchuk et al., 2000). Nesses casos, e possivel obter o controle da
empresa com reduzida participacao no capital. Bebchuk et al. (2000)
demonstram que, na ausencia de restricoes legais, os controladores
podem, por meio de tais mecanismos, reduzir sua participacao nos
direitos sobre os fluxos de caixa a niveis muito proximos de zero e
manter o controle da empresa. Em tais casos, os autores dizem que a
empresa tem "controle minoritario".
Em empresas com "controle minoritario", os controladores
tem o poder e os incentivos para expropriar os acionistas minoritarios;
e nao sofrem a disciplina do mercado de controle corporativo, presente
nas empresas com propriedade pulverizada (Shleifer & Vishny, 1997;
Bebchuk et al., 2000). A apropriacao de beneficios privados do controle
pode ser ainda facilitada pela participacao direta dos controladores na
administracao das empresas, algo comum (La Porta et al., 1999).
Os acionistas controladores podem se beneficiar ao explorar
transacoes com outras empresas sob seu controle e aproveitar
oportunidades da empresa, bem como gozar de beneficios privados
normalmente associados aos gestores de empresas com propriedade
pulverizada (Shleifer & Vishny, 1997; La Porta, Lopez-de-Silanes,
Shleifer & Vishny, 2000; Nenova, 2003; Dyck & Zingales, 2004;
Djankov, La Porta, Lopez-de-Silanes & Shleifer, 2008).
Bebchuk et al., 2000 estudam os efeitos do "controle
minoritario" em tres decisoes empresariais: a escolha entre
projetos de investimento alternativos, as decisoes de expansao e
dereducao de porte das firmas e a decisao de transferencia de controle.
Os autores demonstram que o incentivo dos controladores para a tomada de
decisoes ineficientes cresce a medida que se reduz sua participacao no
capital, mantido o controle. No caso das decisoes de expansao, em que se
inserem as de aquisicao, os autores demonstram que quanto menor for o
interesse economico dos controladores na empresa, maior o incentivo a
tomada de decisoes de investimento com valor presente liquido negativo.
Os beneficios privados a serem extraidos dos novos ativos podem
compensar sobejamente a reducao de riqueza do controlador decorrente da
reducao do valor da firma. A perda e suportada integralmente pelos
acionistas minoritarios.
O incentivo a investimentos com valor presente liquido negativo nao
depende apenas do nivel de interesse economico dos controladores na
firma adquirente, mas tambem do quanto podem extrair em beneficios
privados, do controle sobre os novos ativos. Legislates que protejam
mais os direitos dos minoritarios e reduzem as oportunidades de
apropriacao dos beneficios privados pelos controladores minorar tal
tendencia (La Porta et al., 1999; Bebchuk et al., 2000).
A necessidade de levantar recursos no mercado pode fazer com que
algumas empresas com controle minoritario busquem manter boa reputacao
tambem, o que reduz a tendencia a investimentos ineficientes (Bebchuk et
al., 2000). Tais empresas podem, voluntariamente, comprometer-se com
niveis de qualidade mais elevados de governanca. Isso pode ser feito
pela adesao a ambientes legais com protecao mais forte dos minoritarios
por meio de dupla listagem (Coffee JR, 1999, 2002; La Porta et al.,
1999; Stulz, 1999). Raciocinio analogo pode se aplicar a adesao, no
mesmo pais, a segmentos de listagem com niveis diferenciados de
governanca corporativa, como os da BM&FBovespa.
E importante notar que, no Brasil, a legislacao permite que as
empresas separem os direitos de voto dos direitos sobre os fluxos de
caixa por meio da emissao de acoes sem direito a voto, pratica que,
alias, e comum (Leal & Carvalhal-da-Silva, 2005; Nenova, 2003).
Pesquisas com dados de varios paises sobre os premios associados ao
bloco de controle feitas por Nenova (2003) e por Dyck & Zingales
(2004) colocam o Brasil em destaque, com elevado nivel de premio, o que
seria explicado, conforme os autores, pela presenca de elevados niveis
de beneficios privados do controle. Analises feitas por Klapper e Love
(2004) e por Durnev e Kim (2005) indicam que as praticas de governanca
das firmas tem um papel especialmente relevante na reducao dos conflitos
de agencia em ambientes com menor protecao legal dos investidores.
Hipotese de pesquisa
Tendo em vista o arcabouco teorico apresentado nesta secao, a
pratica comum de separacao dos direitos de voto dos direitos sobre fluxo
de caixa no Brasil e os elevados niveis de beneficios privados do
controle que parecem estar presentes no pais, formula-se a seguinte
hipotese: empresas com qualidade superior de governanca corporativa
devem apresentar, em media, ceteris paribus, retornos anormais mais
elevados, em anuncios de aquisicao, do que as demais empresas.
Governanca corporativa e definida neste trabalho como os meios
pelos quais os fornecedores de recursos das empresas asseguram retorno
sobre seu investimento (Shleifer & Vishny, 1997) e se protegem da
expropriacao pelos internos (insiders) (La Porta et al., 2000). Na
definicao de La Porta et al. (2000), insiders sao os acionistas
controladores e a administracao da empresa, em empresas com controle
definido e com propriedade pulverizada, respectivamente.
Pesquisas empiricas anteriores
Alguns poucos estudos empiricos sobre a relacao entre as praticas
de governanca das firmas e o retorno para as adquirentes foram feitos
com dados de empresas em que a estrutura de controle e de propriedade e
mais concentrada. Os resultados de tais estudos sao apresentados a
seguir.
Evidencias de uma relacao negativa entre o retorno anormal das
adquirentes e a separacao entre controle e propriedade foram obtidas por
Hanson e Song (1996) e Masulis, Wang e Xie (2009), que analisaram as
participates detidas pela administracao da adquirente em empresas
emissoras de acoes com diferentes direitos de voto, localizadas nos
Estados Unidos; (1) e por Bigelli e Mengoli (2004) e Caprio, Croci e
Giudice (2011), com dados da Italia e de 12 paises da Europa
Continental, respectivamente, que analisaram as participates detidas
pelo acionista com maior direito de votos. Por outro lado, Ben-Amar e
Andre (2006), com dados do Canada, nao encontraram relacao
estatisticamente significante em analise das participates detidas pelo
maior acionista interno (presidente do conselho ou presidente
executivo). De acordo com os autores, talvez o resultado seja decorrente
do alto nivel de protecao dos minoritarios existente no Canada.
Bigelli e Mengoli (2004), Ben-Amar e Andre (2006) e Caprio et al.
(2011) tambem apresentam evidencias de uma relacao positiva entre
concentracao da propriedade e o retorno anormal das adquirentes. No caso
dos dois primeiros estudos, tambem se testou (e foi obtida evidencia
favoravel) uma relacao quadratica, com concavidade voltada para baixo.
Isso sugere que em niveis mais altos de concentracao, em que o controle
nao seria contestavel, o efeito de entrincheiramento se sobreporia ao de
alinhamento (Bigelli & Mengoli, 2004: 400). (2)
Ainda sobre estrutura de controle e propriedade, Ben-Amar e Andre
(2006) encontraram uma relacao positiva entre a presenca de acionistas
externos com participacao relevante nos direitos de voto e o retorno
anormal das adquirentes e deram indicios de um papel relevante de tais
acionistas no monitoramento da administracao. Nao obstante, Caprio et
al. (2011) tambem testaram tal hipotese e nao encontraram resultados
significantes.
Nos poucos estudos feitos com dados de ambientes com estrutura de
controle e propriedade mais concentrada, em geral o foco recaiu sobre a
analise da relacao entre retornos anormais das adquirentes e estrutura
de controle e propriedade das adquirentes. Uma excecao e o trabalho de
Ben-Amar e Andre (2006), que encontrou uma relacao positiva entre o
retorno anormal das adquirentes e a independencia do conselho de
administracao; e negativa entre o retorno anormal das adquirentes e o
tamanho do conselho, talvez por problemas de coordenacao e comunicacao
em conselhos maiores, conforme os autores.
Por fim, Ben-Amar e Andre (2006) tambem testaram a relacao entre o
retorno anormal das adquirentes e a manutencao de programas de ADR
(american depositary receipts) niveis II ou III. Nao encontraram relacao
estatisticamente significante entre as variaveis. Novamente, segundo os
autores, tal resultado pode ser decorrente de as empresas canadenses
operarem em um mercado com alto nivel de protecao aos acionistas
minoritarios. Todavia, Aybar e Ficici (2009) estudaram aquisicoes
internacionais feitas por firmas localizadas principalmente na Asia e na
America Latina e encontram relacoes estatisticamente nulas ou ate mesmo,
em alguma de suas analises, negativas entre tal variavel e o retorno
anormal das adquirentes, ao contrario do que esperavam.
Procedimentos metodologicos
Metodo
O presente trabalho tem por objetivo investigar a relacao entre
qualidade da governanca corporativa e o retorno anormal das adquirentes
no Brasil. Tal objetivo e atingido por meio de um estudo de eventos,
seguido de uma analise de regressao linear multipla.
O desempenho das adquirentes e estimado pela feitura de um estudo
de eventos, procedimento comum em estudos sobre aquisicoes (Copeland,
Weston & Shastri, 2003, p.778). Conforme MacKinlay (1997:13),
"um estudo de evento mensura o impacto de um evento especifico
sobre o valor de uma firma". Uma premissa fundamental da
metodologia e a de eficiencia semiforte do mercado de capitais
(Mackinlay, 1997; Mcwilliams & Siegel, 1997). Conforme Mcwilliams e
Siegel (1997), a metodologia tambem se apoia nas seguintes premissas: o
evento representa informacao nova, nao antecipada pelos investidores;
nao ha outros eventos economicamente relevantes que ocorrem
simultaneamente, ou pelo menos e possivel isolar o efeito do evento
analisado. Mais detalhes sobre o metodo podem ser encontrados nas obras
de Mackinlay (1997) e Mcwilliams e Siegel (1997), entre outros.
Uma vez estimados os retornos anormais, a analise da relacao entre
o desempenho das adquirentes e o nivel de qualidade da governanca
corporativa e feita por regressao linear multipla, procedimento-padrao
nos estudos que objetivam identificar fatores que expliquem a variancia
do desempenho das adquirentes. A analise e controlada por outros fatores
normalmente citados na literatura como determinantes do desempenho em
aquisicoes.
Modelo e definicao teorica e operacional das variaveis
O modelo usado na pesquisa e apresentado na equacao abaixo:
[CAR.sub.i] = [alpha] + [[beta].sub.i] x [NM.sub.i] +
[[beta].sub.2] x [N2.sub.i] + [[beta].sub.3] x [ADR23.sub.i] +
[n.summation over (s=1)] [[gamma].sub.s] x [VC.sub.si] +
[[epsilon].sub.i] (1)
Na equacao acima, [CAR.sub.i] e o retorno anormal acumulado do
evento "i"; [alpha] e o intercepto da equacao de regressao;
[[beta].sub.1], [[beta].sub.2] e [[beta].sub.3] sao os coeficientes de
regressao associados as variaveis representativas da qualidade de
governanca corporativa das empresas, NM, N2 e ADR23, que se espera sejam
positivos; [[gamma].sub.s] e o coeficiente de regressao da variavel de
controle "s"; e [epsilon] e o termo de erro. As definicoes
operacionais das variaveis sao apresentadas na tabela 1.
Foi usada uma janela de evento curta (tres dias) para evitar
problemas com a sobreposicao de eventos. Janelas mais longas tambem
reduzem o poder dos testes estatisticos (Mackinlay, 1997; Mcwilliams
& Siegel, 1997). Janelas de tres dias sao comuns em estudos sobre os
efeitos das fusoes e aquisicoes (Andrade et al., 2001). Simoes et al.
(2012) analisam o comportamento das acoes das empresas em anuncios de
aquisicoes na Argentina, no Brasil e no Chile, entre 1995 e 2008, e
concluem que, no caso brasileiro, a informacao e completamente
incorporada aos precos na data do anuncio.
A qualidade da governanca das empresas e medida pela adesao ao
Nivel 2 e ao Novo Mercado da BM&FBovespa e pela dupla listagem nos
EUA, por meio da emissao de ADR niveis II ou III. As empresas que
efetuam dupla listagem nos EUA por meio de ADR II ou III devem seguir
regras de governanca aplicaveis as empresas listadas em bolsa naquele
pais (Silveira, Leal, Carvalhal-da-Silva & Barros, 2010), que tem
niveis mais elevados de protecao aos acionistas (La Porta et al., 1998).
Os segmentos diferenciados de listagem da BM&FBovespa impoem regras
adicionais de governanca as empresas, como a concessao de direitos
adicionais a legislacao para as acoes sem direito a voto (no caso do
Nivel 2), a manutencao de pelo menos 20% de membros independentes no
conselho de administracao e a adesao a camara de arbitragem para a
resolucao de conflitos. No caso do Novo Mercado, as empresas tambem nao
podem emitir acoes sem direito a voto. Silveira, Leal,
Carvalhal-da-Silva e Barros, 2009; Silveira et al., 2010 apresentam
evidencias de que a emissao de ADR II ou III e a adesao ao Nivel 2 ou ao
Novo Mercado estao associadas a uma melhoria na qualidade da governanca
das empresas, medida por um indice mais amplo, desenvolvido por Leal e
Carvalhal-da-Silva (2005).
A variavel investimento procura controlar a importancia, em termos
de porte, da aquisicao (Roll, 1986). O pagamento que envolve acoes pode
sinalizar informacoes negativas sobre as empresas em um contexto de
assimetria informacional (Andrade et al., 2001). A divida liquida reduz
a folga financeira das empresas e pode ser considerada um mecanismo de
governanca (Jensen, 1986). A variavel MB mede a intangibilidade das
adquirentes, variavel que se mostra, em alguns estudos, associada a
criacao de valor nas adquirentes (Kayo, Patrocinio & Martin, 2009).
Empresas de maior porte podem ter mais problemas de agencia e de excesso
de confianca (Moeller, Schilingemann & Stulz, 2004). A variavel
pos-crise visa captar qualquer mudanca na reacao do mercado de capitais
a anuncios de aquisicao apos a crise de 2008. Caracteristicas dos
setores, como a concorrencia no mercado de produtos, podem colaborar
para disciplinar os gestores/controladores; para uma discussao, veja
Shleifer e Vishny (1997) e Dyck e Zingales (2004). Tambem foi criada uma
variavel para classificar as transacoes como "relacionadas" ou
"de diversificacao". Todavia, apos a aplicacao dos varios
filtros, nenhuma transacao da amostra final foi classificada como de
diversificacao.
Procedimentos de coleta de dados e amostra
Os anuncios de aquisicoes foram coletados na base de Investment
Banking da Thomson Reuters. Foram usados registros de 2006 a 2010 de
adquirentes localizadas no Brasil. A consulta foi efetuada em marco de
2011. Alem da data de anuncio, a base forneceu o valor do investimento,
o percentual do capital da alvo alcancado pela adquirente apos a
operacao e a forma de pagamento.
Os dados contabeis, de cotacoes, liquidez em bolsa, valor de
mercado e classificacao setorial das empresas foram coletados na
economatica.
O sitio www.adr.com foi consultado para a coleta de dados sobre as
empresas emissoras de ADR. Os relatorios das empresas tambem foram
consultados, nos sitios da BM&FBovespa ou da Comissao de Valores
Mobiliarios (CVM), para a coleta de dados sobre inicio da emissao de ADR
e data de adesao ao Nivel 2 e ao Novo Mercado, entre outros dados.
Para evitar a contaminacao da variavel dependente por eventos
sobrepostos, efetuou-se um cruzamento da base da Thomson Reuters com uma
base de fatos relevantes fornecida pela CVM. Tambem foram consultadas as
datas de divulgacao de demonstracoes financeiras pelas empresas. Tais
datas foram pesquisadas, na ordem, nos calendarios de eventos
corporativos, no campo de registro da data de apresentacao das
demonstracoes financeiras no sitio da CVM e na versao digital do jornal
Valor Economico (nesse ultimo caso, se a data registrada na CVM fosse de
reapresentacao da demonstracao financeira).
A tabela 2 apresenta os procedimentos adotados para a formacao da
amostra.
A tabela 3 apresenta a distribuicao setorial, conforme
classificacao nivel 1 do The North American Industry Classification
System (NAICS), e temporal da amostra.
Limitacoes
Este trabalho usa tres variaveis para mensurar a qualidade de
governanca das empresas. Tais variaveis sao, todavia, apenas
aproximacoes limitadas para o constructo que pretendem mensurar. Por sua
natureza (dummies), nao permitem diferenciacoes mais sutis na qualidade
de governanca das empresas.
Embora se tenha buscado usar variaveis de controle na analise, nao
se pode assegurar que nao existam variaveis omitidas no termo de erro
que enviesem os resultados obtidos.
Por fim, outra limitacao do estudo e o reduzido tamanho da amostra.
Apresentacao e analise dos resultados
Analises preliminares
A tabela 4 apresenta as estatisticas descritivas para o retorno
anormal, bem como resultados de testes t de Student. Embora, em razao do
exposto na secao "Modelo e definicao teorica e operacional das
variaveis", o foco das analises seja uma janela mais curta (tres
dias), tambem sao apresentados os dados para uma janela mais longa, de
cinco dias: CAR (-2,+2). Como pode ser observado, o retorno anormal
apresentou sinal positivo em todas as datas, mas com significancia
estatistica apenas no dia do anuncio. O retorno anormal acumulado, seja
na janela de tres dias, seja na de cinco dias, tambem apresentou sinal
positivo e significante a 5%, com elevada variancia.
A tabela 5 apresenta as estatisticas descritivas para as variaveis
explicativas.
A tabela 6 apresenta a matriz de correlacao entre as variaveis.
Verifica-se correlacao positiva e significante entre NM e CAR, de acordo
com a hipotese formulada. Por outro lado, a correlacao entre CAR e N2 e
nula do ponto de vista estatistico; e, contrariamente ao esperado, a
correlacao entre CAR e ADR23 e negativa e significante. A tabela 6
tambem apresenta algumas correlates altas entre as variaveis
independentes, o que pode trazer problemas a analise de regressao
multipla, por elevar o erro das estimativas dos coeficientes de
regressao.
Analise de regressao multipla
Resultados da analise por minimos quadrados ordinarios (MQO)
A tabela 7 apresenta os resultados da analise de regressao
multipla.
O teste de heteroscedasticidade de Breusch-Pagan nao indica
evidencias desse tipo de problema ([chi]= 1,130; p = 0,288). Foi
efetuado o teste de Shapiro-Wilk e nao se pode rejeitar a hipotese de
normalidade dos residuos (z = 0,685; p = 0,247). O fator de inflacao de
variancia mais alto foi de 7,93, abaixo do nivel critico de 10; a media
dos fatores de inflacao de variancia foi de 3,890.
Os resultados apresentados na tabela 7 indicam uma relacao positiva
entre a adesao ao Novo Mercado da BM&FBovespa e o CAR(-1,+1), o que
confirma os resultados obtidos na analise de correlacao. O coeficiente
de regressao e significante tanto estatistica quanto economicamente.
Todavia, a adesao ao Nivel 2 e a manutencao de programas de ADR II ou
III nao apresentam relacao estatisticamente significante com o
CAR(-1,+1).
Analises adicionais dos dados mostraram que, com excecao de um
caso, quando a adquirente nao faz parte do Novo Mercado, a empresa e
emissora de acoes sem direito a voto. Novas analises de regressao, que
substituem as variaveis de governanca por uma dummy que indica se a
empresa e emissora ou nao de acoes sem direito a voto ou por uma
variavel continua que indica o porcentual de acoes outstanding (total
menos as que estao em tesouraria) sem direito a voto, levam ao mesmo
resultado apresentado na tabela 7. Quer dizer, a emissao de acoes sem
direito a voto apresenta relacao negativa com o retorno anormal
acumulado.
Os resultados obtidos sao consistentes com o referencial teorico
apresentado, o que indica que empresas que usam mecanismos para separar
direitos de voto e direitos de fluxo de caixa tem, ceteris paribus,
incentivos a aquisicoes destruidoras de valor.
Entre as variaveis de controle, investimento apresentou sinal
positivo e significante. Isso indica que quanto maior o valor do
investimento, tanto mais alto sera o retorno para os adquirentes,
mantidos os demais fatores constantes. Tal resultado e consistente com
aqueles obtidos por Mulherin e Boone (2000), que argumentam que as
aquisicoes sao feitas principalmente em busca de sinergia. Ja a divida
liquida apresentou sinal negativo, contrario ao esperado, de acordo com
a hipotese de que o endividamento tem um efeito disciplinador sobre os
gestores (Jensen, 1986). E importante informar que a variavel de
endividamento tem a significancia estatistica reduzida em algumas das
analises de robustez apresentadas na subsecao "Sobre a robustez dos
resultados".
Sobre a robustez dos resultados
Apesar de nao haver indicios de heteroscedasticidade, a regressao
tambem foi estimada, gerou erros consistentes de White e os principais
resultados nao se alteraram qualitativamente.
Os principais resultados obtidos sao consistentes em face da
exclusao de observacoes extremas e influentes, medidas pelos residuos
estudentizados e pela distancia de Cook, respectivamente. Em analises
complementares, a equacao de regressao foi estimada, excluiram-se os
casos com residuos estudentizados acima de 3 (em valor absoluto) e
distancia de Cook acima de 1. Os resultados foram mantidos,
qualitativamente.
Tambem foram feitas analises adicionais, com a exclusao das
observacoes em que havia sobreposicao de eventos de aquisicao nas
janelas de evento analisadas; e dos casos em que os eventos foram
registrados de forma independente pela Thomson, mas faziam parte de uma
mesma transacao e foram tratados como um evento na analise da subsecao
"Resultados da analise por minimos quadrados ordinarios
(MQO)". Os principais resultados foram mantidos.
Com vistas a evitar que outros eventos, que nao as aquisicoes,
influenciassem os resultados obtidos, a analise da subsecao
"Resultados da analise por minimos quadrados ordinarios (MQO)"
exclui os casos em que havia fatos relevantes ou divulgacao de
demonstrates financeiras na data do anuncio, dois dias antes ou dois
dias depois. A expansao de tal janela para um periodo de 11 dias (dia do
anuncio, cinco antes e cinco depois) nao altera qualitativamente os
principais resultados obtidos.
Por fim, o uso de uma janela de evento um pouco maior, de cinco
dias (dia do anuncio, dois antes e dois depois), enfraquece as relacoes
estatisticas obtidas, como esperado (veja a subsecao "Modelo e
definicao teorica e operacional das variaveis"). Mas ainda leva a
uma relacao positiva entre CAR e NM, significante a 10% em um teste
unicaudal.
Consideracoes finais
Este trabalho tinha por objetivo investigar a relacao entre
qualidade da governanca corporativa e o retorno anormal das adquirentes
no Brasil. A hipotese formulada, baseada no arcabouco teorico
apresentado na secao "Revisao da literatura", e a de uma
relacao positiva entre tais variaveis.
Para investigar a relacao supracitada, o desempenho das adquirentes
foi estimado pelo metodo do estudo de eventos, enquanto a qualidade da
governanca foi aproximada pela adesao ao Novo Mercado e ao Nivel 2 de
governanca da BM&FBovespa e pela manutencao de programas de ADR
niveis II e III.
A analise de regressao linear multipla feita, que teve como
variavel dependente o retorno anormal das adquirentes em torno do
anuncio das aquisicoes, gerou evidencias favoraveis a uma relacao
positiva com a adesao ao Novo Mercado, mas nao as demais variaveis de
governanca. As empresas que participam do Novo Mercado sao justamente as
que nao emitem acoes sem direito a voto, limitam a capacidade dos
controladores de separar os direitos de voto dos direitos sobre fluxo de
caixa. Tais resultados sao consistentes com o referencial teorico
apresentado, que indica que em empresas com separacao entre os direitos
de voto e os de fluxo de caixa, e na presenca de beneficios privados do
controle, caso brasileiro, os controladores tem incentivos a
investimentos ineficientes.
Novas pesquisas podem investigar a relacao entre o retorno anormal
em anuncios de fusoes e aquisicoes e variaveis que mensuram de forma
mais direta a separacao entre direitos de voto e direitos sobre fluxo de
caixa. Para tanto, sera necessario reunir dados da estrutura de
propriedade das empresas e considerar nao somente as participacoes
diretas, mas tambem as indiretas.
http://dx.doi.org/10.1016/j.rege.2016.06.004
Conflitos de interesse
Os autores declaram nao haver conflitos de interesse.
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Edison Simoni da Silva (a), *, Eduardo Kazuo Kayo (b) e Roberto
Yocisuke Soejima Nardi (b)
(a) Fundacao Escola de Comercio Alvares Penteado (Fecap), Sao
Paulo, SP, Brasil
(b) Faculdade de Economia, Administracao e Contabilidade da
Universidade de Sao Paulo (FEA/USP), Departamento de Administracao, Sao
Paulo, SP, Brasil
Recebido em 29 de maio de 2013; aceito em 27 de janeiro de 2016
Disponivel na internet em 24 de junho de 2016
* Autor para correspondencia.
E-mail:
[email protected] (E.S. Silva).
(1) Embora os Estados Unidos sejam normalmente associados a
estruturas de controle e propriedade mais pulverizadas (LaPortaet al.,
1999), nas amostras dos estudos citados, em media, a administracao
apresenta elevados niveis de direito de voto e de excesso de direito de
voto: 48,6% dos votos e 36% dapropriedade em Hanson e Song (1996); e
67,4% dos votos e 40,8% da propriedade em Masulis et al. (2009).
(2) Os autores se baseiam nos resultados obtidos pioneiramente por
Morck, Shleifer e Vishny (1988), que encontraram uma relacao nao
monotonica entre o valor das empresas e o percentual de acoes detido
pelos conselheiros ao estudar empresas listadas em bolsa nos Estados
Unidos.
Tabela 1
Definicao operacional das variaveis
Variavel Definiccao
CAR(-1,+ 1) Retorno anormal acumulado para uma janela
de tres dias (data do anuncio, dia
anterior e dia posterior). Foi usado o
metodo de retorno ajustado ao mercado.
Assim, o retorno anormal em cada dia foi
calculado pela diferencca entre o retorno
observado da accao mais liquida da
adquirente e o retorno observado da
carteira de mercado, aproximada pelo
Indice Brasil (IBrX). Entao, para cada
evento, acumula-se, por soma, o retorno
anormal estimado para cada dia. O uso do
Indice Bovespa (Ibovespa) no lugar do IBrX
nao altera os resultados obtidos. A data
do anuncio usada foi a informada pela
Thomson Reuters.
NM 1 (um), se a adquirente estivesse listada,
na epoca do evento, no Novo Mercado da
BM&FBovespa e 0 (zero), caso nao
estivesse.
N2 1 (um), caso a adquirente estivesse
listada, na epoca do evento, no Nivel 2 da
BM&FBovespa e 0 (zero), caso nao
estivesse.
ADR23 1 (um), caso a adquirente fosse emissora
de ADR niveis II ou III na epoca do evento
e 0 (zero), caso nao fosse.
Investimento Valor pago pela empresa-alvo/ativo total
da adquirente no fim do ano anterior ao
evento.
Caixa 1 (um), se o pagamento foi efetuado em
dinheiro e 0 (zero), se nao efetuado em
dinheiro.
Divida liquida Divida financeira liquida (curto e longo
prazo)/valor de mercado do capital proprio
da empresa no fim do ano anterior ao
evento.
MB Valor de mercado/valor contabil dos
ativos. O valor de mercado dos ativos =
ativo total--patrimonio liquido + valor de
mercado do capital proprio.
Porte LN da receita liquida (em R$ mil) da
adquirente no ano anterior ao evento.
pos-crise 1 (um), caso o evento tenha ocorrido apos
15/09/2008, data em que foi noticiado que
o banco Lehman Brothers declararia
falencia, 0 (zero), caso tenha ocorrido
antes daquela data. O uso de dummies para
os anos de aquisiccao no lugar de
pos-crise nao altera os resultados.
SET Dummies para o setor da adquirente,
conforme classificacao NAICS (The Norh
American Industry Classification Sytem).
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tabela 2
Formacao da amostra de aquisicoes no Brasil, com dados de 2006 a 2010
Filtros Eventos Eventos
excluidos remanescentes
Registros de 2006 a 2010 1.239
Somente os registros com status 412 827
"Completed" (i.e., que tinham efetivamente
sido feitos). Criterio usado em outras
pesquisas (Moeller, Schlingemann & Stulz,
2004; Ben-Amar & Andre, 2006; Caprio,
Croci & Giudice, 2011)
Apenas as listadas em bolsa na epoca do 89 738
evento
Sem "administracao de empresas e 81 657
empreendimentos" e sem "servicos
financeiros e seguros", por terem
caracteristicas muito distintas das demais
empresas
Apenas casos em que houve aquisicao de 161 496
controle: adquirente tinha menos de 50% do
capital da alvo antes da transacao e mais
de 50% apos a transacao. Criterio tambem
adotado em outros trabalhos, como no de
Caprio et al.(2011) (a)
Apenas os eventos com valor investido 177 319
disponivel
Apenas casos com liquidez, medida pela 227 92
economatica, igual ou superior a 5% do
valor da acao mais liquida no mercado no
ano da transacao. A liquidez e importante
para que os precos se aproximem dos
valores intrinsecos
Apenas casos com todos os demais dados 1 91
necessarios disponiveis
Apenas casos em que a adquirente tinha 1 90
patrimonio liquido maior do que R$ 0 no
ano anterior
Eliminacao de duplicidades na base 2 88
Casos apos juncao de aquisicoes feitas 4 84
pela mesma adquirente najanela analisada.
Em um dos casos, as aquisicoes foram
anunciadas na mesma data. Tambem houve um
caso em que a adquirente anunciou uma
aquisicao em uma data e tres no dia
seguinte. Foi usada a data da primeira
aquisicao no calculo do retorno anormal
acumulado
Casos apos agrupamentos de eventos 4 80
divulgados de forma independente pela
Thomson, mas feitos na mesma data e que
faziam parte de uma mesma operacao,
conforme sinopse da Thomson e conteudo dos
fatos relevantes
Casos apos outras eliminates (erro no 2 78
registro da adquirente, que tinha capital
fechado; e um caso de reestruturacao
societaria da adquirente)
Casos apos eliminacao de eventos com 6 72
outros fatos relevantes publicados no dia
do anuncio da aquisicao, dois dias antes
ou dois depois
Casos apos a eliminacao de eventos que 10 62
tinham demonstrates financeiras divulgadas
no dia do anuncio da aquisicao, dois dias
antes ou dois depois
(a) A Thomson registra o porcentual do capital total adquirido e
detido apos a transacao. Mas, no Brasil, a aquisicao do controle
pode ser feita sem a aquisicao da maioria do capital total, pois
as empresas podem emitir acoes sem direito a voto. Nenhum caso
desse tipo que atendesse aos demais filtros ficou fora da
amostra. Fonte: Elaborada pelos autores.
Tabela 3
Distribuicao setorial e temporal da amostra
Painel A
Setor Eventos %
Comercio varejista 4 6,5
Construcao 3 4,8
Empresa de eletricidade, gas e agua 7 11,3
Imobiliaria e locadora de outros bens 1 1,6
Industria manufatureira 27 43,5
Informacao 5 8,1
Mineracao 13 21
Transporte e armazenamento 2 3,2
Total 62 100,0
Painel B
Ano Eventos %
2006 9 14,5
2007 25 40,3
2008 7 11,3
2009 10 16,1
2010 11 17,7
Total 62 100,0
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tabela 4
Estatisticas descritivas e testes t para o retorno anormal
Data Media(%) Desvio-padrao (%) T p-valor
-2 0,24 2,32 0,80 (0,425)
-1 0,15 2,02 0,59 (0,557)
0 1,17 3,84 2,40 (0,019) *
1 0,51 3,21 1,25 (0,215)
2 0,01 2,28 0,03 (0,977)
CAR (-1,+1) 1,83 6,33 2,28 (0,026) *
CAR (-2,+2) 2,08 6,95 2,36 (0,022) *
* p<0,05.
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tabela 5
Estatisticas descritivas para as variaveis explicativas
Variavel Media ou proporcao Desvio-padrao
NM 0,355
N2 0,065
ADR23 0,758
Investimento 0,282 1,183
Caixa 0,807
Divida liquida 0,259 0,267
MB 1,689 0,773
Porte 9,310 1,508
pos-crise 0,371
Fonte: Elaborada pelos autores.
Tabela 6
Matriz de correlates
Variavel 1 2 3 4 5
1 CAR(1,+1) 1,00
2 NM 0,37 1,00
(0,00)
***
3 N2 0,08 -0,19 1,00
(0,56) (0,13)
4 ADR23 -0,41 -0,37 0,00 1,00
(0,00) (0,00) (0,97)
*** ***
5 Investimento 0,52 0,18 0,05 -0,27
(0,00) (0,17) (0,68) (0,03)
*** **
6 Caixa -0,20 -0,15 -0,20 0,20
(0,11) (0,25) (0,11) (0,12)
7 Divida -0,30 -0,02 -0,19 0,11
Liquida (0,02) (0,89) (0,14) (0,42)
**
8 MB 0,38 0,15 0,25 -0,24
(0,00) (0,26) (0,05) (0,06)
*** * *
9 Porte -0,27 -0,43 -0,32 0,37
(0,04) (0,00) (0,01) (0,00)
** *** ** ***
10 Pos- -0,03 0,13 -0,20 -0,35
-crise (0,85) (0,32) (0,12) (0,01)
***
Variavel 1 6 7 8 9
1 CAR(1,+1)
2 NM
3 N2
4 ADR23
5 Investimento 1,00
6 Caixa -0,40 1,00
(0,00)
***
7 Divida -0,09 -0,16 1,00
Liquida (0,48) (0,22)
8 MB 0,75 -0,16 -0,46 1,00
(0,00) (0,21) (0,00)
9 Porte -0,33 0,32 0,01 -0,39
(0,01) (0,01) (0,93) (0,00)
*** ** ***
10 Pos- -0,07 -0,13 0,40 -0,29
-crise (0,61) (0,31) (0,00) (0,02)
*** **
Variavel 1 10
1 CAR(1,+1)
2 NM
3 N2
4 ADR23
5 Investimento
6 Caixa
7 Divida
Liquida
8 MB
9 Porte 1,00
10 Pos- 0,10 1,00
-crise (0,43)
Nota: coeficientes na primeira linha, valores de probabilidade
(p-valor) na segunda.
* p<0,10.
** p<0,05.
*** p<0,01. Testes bicaudais.
Fonte: Elaborada pelos autores
Tabela 7
Resultados da regressao por MQO para a variavel Dependente CAR(-1,+1)
Variaveis explicativas Coeficiente (p-valor)
Intercepto ([alpha]) -0,100
(0,442)
NM 0,043 *
(0,013)
N2 0,034
(0,401)
ADR23 -0,014
(0,499)
Investimento 0,039 **
(0,001)
Caixa 0,017
(0,427)
Divida liquida -0,086 *
(0,012)
MB -0,023
(0,275)
Porte 0,018
(0,108)
Pos-crise -0,002
(0,908)
Dummies de setor Sim
Observacoes 62
F 4,310
F (p-valor) (0,000)
[r.sup.2] ajustado 0,464
Nota: coeficientes de regressao na primeira linha, valores de
probabilidade (p--valor) na segunda, entre parenteses.
* p<0,05.
** p < 0,01. Testes bicaudais.
Fonte: Elaborada pelos autores.
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