Fundamental and dynamic analysis variables and stock return of Brazilian companies between 2007 and 2014/Variaveis da analise fundamentalista e dinamica e o retorno acionario de empresas brasileiras entre 2007 e 2014.

Malta, Tanira Lessa ; de Camargos, Marcos Antonio

Introducao

Ha um consenso na literatura nacional e internacional de financas de que o principal objetivo de uma empresa e a maximizacao da riqueza de seus proprietarios, bem como de que, para alcancar tal objetivo, as empresas e seus gestores devem (ou pelo menos deveriam) orientar suas decisoes por medidas de desempenho que revelem o verdadeiro valor adicionado aos proprietarios (Assaf Neto, 2010; Copeland, Koller e Murrin, 2002; Damodaran, 2004; Ross, Westerfield e Jaffe, 2002; Weston e Brigham, 2000).

Na perspectiva de que todos os processos e todas as rotinas importantes da empresa devem estar voltados para o alcance de seu objetivo principal, de aumentar a riqueza dos acionistas, a analise fundamentalista apresenta uma vasta gama de indicadores ou metricas de desempenho que auxiliam seus gestores nessa busca.

A analise fundamentalista, cuja proposicao inicial se deu com a publicacao do livro Security Analysis, por Graham e Dodd, em 1934, baseia-se na analise quantitativa, qualitativa e temporal dos fundamentos da empresa, traduzida em diversos indices e indicadores economico-financeiros e de mercado, e visa, basicamente, a avaliar o desempenho da empresa, como forma de identificar os resultados (consequencias) retrospectivos e prospectivos das diversas decisoes financeiras tomadas, e a partir disso, fazer um prognostico da empresa.

Como tentativa de simplificar a analise, na decada de 1970 surgiu uma nova abordagem, chamada de analise dinamica ou modelo Fleuriet, que se baseia na situacao de liquidez e na dinamica operacional da empresa. A partir da reclassificacao das contas patrimoniais, principalmente do circulante, sao dimensionadas tres variaveis, cuja combinacao permite identificar a situacao financeira, baseada no tipo de estrutura financeira da empresa, e predizer tendencias futuras do seu desempenho.

A analise fundamentalista e a analise dinamica sao frutos de uma busca constante por instrumentos que possam aumentar o grau de previsao do desempenho futuro de uma empresa e, consequentemente, do retorno de suas acoes no mercado. Entretanto, apesar da grande quantidade de pesquisas teoricas e empiricas, a relacao entre indicadores economico-financeiros e o valor da empresa no mercado ainda se mostra fraca e sobre ela ainda nao se tem um consenso.

Inserido nessa tematica, este artigo tem por objetivo identificar variaveis da analise fundamentalista e da dinamica que explicam o retorno das acoes das companhias de capital aberto no mercado brasileiro. A contribuicao desta pesquisa e apresentar evidencias de quais indicadores dessas duas tecnicas tem alguma relacao com o valor da empresa no mercado e permitem que gestores, analistas e investidores possam melhorar a qualidade das decisoes.

Alem disso, conforme destacam Galdi e Lopes (2011), a importancia deste estudo esta no fato de identificar relacoes empiricas oriundas de uma fundamentacao teorica que relaciona as informacoes financeiras a variacao do retorno das acoes. Conforme assinala Beaver (1998), em um cenario de pouca eficiencia por parte de mercados emergentes em relacao as informacoes extraidas dos demonstrativos financeiros, este estudo pode contribuir para a literatura ao identificar variaveis que apresentam relacao com o retorno das acoes, as quais podem ser uteis no processo de estimacao do valor das empresas e na montagem de estrategias de investimento no mercado de capitais.

O artigo esta estruturado da seguinte forma: apos essa introducao, a secao 2 apresenta o referencial teorico de suporte a pesquisa empirica; a metodologia e os resultados sao apresentados nas secoes 3 e 4, respectivamente. Encerra-se com as conclusoes na secao 5, seguidas das referencias.

Referencial teorico

Analise fundamentalista

Segundo a teoria da eficiencia de mercado (Fama, 1970, 1991), qualquer informacao relevante e avaliada e precificada. O foco do mercado esta sempre em tentar identificar se o preco corrente da acao reflete seu real valor, ou seja, identificar empresas cujas acoes tenham erros de precificacao. Insere-se ai um dos objetivos da analise fundamentalista, que e avaliacao de uma empresa a partir dos indicadores extraidos de seus demonstrativos contabeis (endividamento, retorno e liquidez).

Sobre isso, Lev e Thiagajaran (1993) destacam que o objetivo da analise fundamentalista e a determinacao do valor da acao com base em informacoes sobre risco, lucro, crescimento e posicionamento competitivo, entre outras. Zhang e Chen (2007), por sua vez, afirmam que se os demonstrativos contabeis apresentam informacoes sobre os fundamentos da empresa, qualquer alteracao nesses pode resultar em variacoes nos precos das acoes no mercado.

Para Altman (1968), a analise das demonstrates financeiras e o uso de indicadores propiciam avaliacoes do patrimonio da empresa e das decisoes tomadas, tanto em relacao ao passado--retratado nos demonstrativos--como em relacao ao futuro espelhado no orcamento financeiro e no preco corrente da acao no mercado.

Segundo Piotroski (2005), a analise fundamentalista baseia-se na ideia de que investidores sofisticados tem a capacidade de usar as informacoes financeiras historicas passadas para elaborar estrategias de investimento rentaveis. O foco dessa analise esta em avaliar um ativo ou empresa, a fim de determinar seu preco justo ou intrinseco, com o uso de informacoes extraidas dos demonstrativos financeiros presentes e passados, alem de dados setoriais e macroeconomicos. Uma diferenca entre o preco corrente e o valor intrinseco e uma indicacao de recompensas esperadas para investimentos na acao (Kothari, 2001).

A analise fundamentalista pode ser feita por meio de dois enfoques: o top-down e o bottom-up. No top-down acredita-se que os movimentos de longo prazo da Bolsa ocorram em funcao das variaveis macroeconomicas. Primeiro, analisa-se a economia como um todo, em seguida o setor de atuacao da empresa e por ultimo a propria empresa. E mais usado por instituicoes financeiras. Ja no enfoque bottom-up sao as variaveis microeconomicas que causam mais impacto no preco de uma determinada acao. A analise e feita exatamente ao contrario, da prioridade ao comportamento e as perspectivas de cada empresa. E comum entre os investidores individuais (Graham e Dodd, 1934).

Conforme ponderam Dutta e Reichelstein (2005), o analista, ao usar a analise fundamentalista, deve sempre conjugar as informacoes extraidas dos demonstrativos financeiros com indicadores do mercado, pois a primeira e historica ou traz uma visao do passado, enquanto a segunda carrega consigo uma visao do futuro da empresa emissora.

Analise dinamica

No contexto da analise dinamica, a gestao do capital de giro de uma empresa se mostra relevante para a continuidade dessa, uma vez que garante sua liquidez. Dentre as diversas metodologias de analise do capital de giro destaca-se a analise dinamica, que tem como proposito analisar a liquidez da empresa por meio de uma nova classificacao gerencial das contas de ativo e passivo circulante, segundo sua natureza operacional (Brasil e Fleuriet, 1979).

A reclassificacao do balanco patrimonial deve levar em consideracao o conteudo das contas, e nao o nome. O ativo e o passivo passam a ser constituidos por: 1. Contas ciclicas, de natureza operacional; 2. Contas erraticas, de natureza financeira; e 3. contas permanentes, de natureza estrategica. Essas contas tambem podem ser chamadas respectivamente de operacionais, taticas e estrategicas.

A partir dessa nova reclassificacao do balanco patrimonial, e possivel dimensionar as tres variaveis basicas do modelo: necessidade de capital de giro, capital de giro e saldo tesouraria, apresentados no Quadro 1.

Por meio da interacao dessas tres variaveis, a analise dinamica permite a visualizacao da empresa como um todo, na perspectiva financeira da liquidez. Fornece, assim, uma visao sistemica do impacto das diversas areas de decisao na empresa, bem como de suas interdependencias.

Se, por um lado, o Modelo Fleuriet simplificou a analise financeira por meio do estudo de apenas tres variaveis (CDG, NCG e T), que retratam a situacao financeira de uma empresa, e se obteve, em razao disso, aceitacao nos contextos academico e empresarial, por outro, no entanto, cabe ponderar que o fato de ele manipular poucas variaveis torna-o restritivo para certos tipos de analises que so sao possiveis a partir de indicadores da analise fundamentalista. Dai a opcao por usar, nesta pesquisa, variaveis das duas tecnicas de analise.

Revisao da literatura empirica

Os autores pioneiros na identificacao da relacao entre variaveis economico-financeiras e seu impacto no retorno das acoes no mercado foram Ball e Brown (1968). Em seu estudo eles constataram que margens de lucro inesperadas estao relacionadas positivamente com retornos acima da media. Outro estudo seminal sobre a relevancia da informacao contabil na determinacao do desempenho financeiro das empresas foi o de Beaver (1968). Os estudos subsequentes analisaram a relacao existente entre variaveis extraidas dos demonstrativos contabeis e o retorno das acoes no mercado. Por exemplo, Collins e Kothari (1989), Easton e Harris (1991), Charitou, Clubb e Andreou (2000) analisaram a relacao existente entre o retorno acionario e as margens de lucro. Em seus estudos, Ou e Penman (1989a, 1989b) identificaram indices economico-financeiros uteis na previsao dos lucros e do retorno acionario, respectivamente. Ja Ertirmur, Livnat e Martikainen (2003), Liu, Nissim e Thomaz (2002) e Rees e Sivaramakrishnan (2007) analisaram a relacao existente entre o retorno acionario e a receita de vendas. Jagadeesh e Livnat (2006) analisaram a relacao existente entre o retorno acionario e a receita de vendas e os lucros das empresas. Beneish, Lee e Tarpley (2001) usaram a analise fundamentalista, em uma analise em dois estagios, para prever retornos extremos das acoes. Abarbanell e Bushee (1998) foram um pouco alem e examinaram a aplicacao da analise fundamentalista na montagem de carteiras com retornos anormais significativos.

Nichols e Wahlen (2004) constataram que o retorno das acoes esta relacionado com a direcao a e magnitude das mudanccas nos lucros e com o fluxo de caixa das operaccoes. O mercado antecipa muitas das informacoes nos anuncios dos lucros, mas tem uma reacao imprecisa em relacao as empresas com lucros extraordinarios. Sandhar (2010) pondera, entretanto, que os indices economico-financeiros nao sao os melhores preditores do retorno acionario, uma vez que a rentabilidade da empresa pode ser afetada por varios outros fatores.

De maneira geral, o que se observa na literatura internacional e que nao existe um consenso sobre o uso de indicadores contabeis e seu poder de predicao do retorno acionario, apesar de varias pesquisas apontarem uma relaccao significativa com indicadores como margens de lucro, receita liquida de vendas, fluxo de caixa das operaccoes, dentre outros.

A literatura nacional tambem apresenta varios estudos que tiveram por objetivo identificar se variaveis da analise fundamentalista sao preditoras do retorno acionario e do retorno anormal, apresentados no Quadro 2.

Metodologia

Dados e amostra

A amostra foi composta de empresas de capital aberto negociadas na BM&FBovespa e que fizeram parte do IBRX do 3 o trimestre de 2012 (100 acoes mais liquidas do mercado a vista, 72 ordinarias [ON] e 28 preferenciais [PN]). Na definicao da amostra final, foram excluidas as instituiccoes financeiras (13 acoes ON e cinco acoes PN) que tinham demonstrativos financeiros especificos, definidos pelo Banco Central. Das 82 accoes restantes, foram acrescentadas as ordinarias e preferenciais dessas empresas que nao constavam do indice, resultaram em 76 ON e 24 PN. Por fim, foram excluidas as acoes das empresas que nao tinham dados disponiveis durante o periodo analisado 2007:1 e 2014:4 (30 ON e tres PN). A amostra final foi composta de 46 acoes ordinarias e 21 acoes preferenciais, apresentadas nos quadros 3 e 4.

Os dados secundarios, com periodicidade trimestral, das empresas acima citados (demonstrativos financeiros nao consolidados e cotaccao das accoes) foram coletados da base de dados Economatica[R]. A partir deles foram dimensionadas as 19 variaveis da analise fundamentalista e tres da analise dinamica, avaliadas em tres modelos em formato de painel balanceado: 1. Painel de acoes ON com 46 empresas (1.472 observacoes); 2. Painel de accoes PN com 21 empresas (672 observaccoes); 3. Painel de acoes ON e PN com 67 empresas (2.144 observaccoes). Esse ultimo modelo, que junta accoes ordinarias e preferenciais, foi inserido na analise com a ideia de se em obter maior grau de liberdade (numero de observaccoes--numero de parametros estimados) e, consequentemente, estimadores mais robustos.

Variaveis

A variavel dependente foi o retorno acionario, ajustado por proventos e outros eventos corporativos, de cada accao em determinado trimestre (RAit), calculado para as accoes ON e PN de acordo com a equaccao 1:

R[A.sub.it] = [P.sub.it]--[P.sub.it-1]/[P.sub.it-1] (1)

R[A.sub.it] = retorno acionario da empresa i no trimestre t; [P.sub.it] = precco da accao da empresa i no ultimo dia (ou ultima cotaccao) do trimestre t; [P.sub.it-1] = preco da acao da empresa i no primeiro dia (ou primeira cotacao) do trimestre t.

Como variaveis independentes, foram usadas variaveis da analise fundamentalista e dinamica, das quais a forma de calculo, a interpretaccao teorica e a relaccao esperada com a variavel dependente encontram-se no Quadro 5:

A equacao 2 mostra a especificacao econometrica do modelo usado:

[MATHEMATICAL EXPRESSION NOT REPRODUCIBLE IN ASCII] (2)

RA--retorno da acao; LG--indice de liquidez geral; LC indice de liquidez corrente; LS--indice de liquidez seca; GE grau de endividamento; PCT--participacao de capital de terceiros; IPL--imobilizacao do patrimonio liquido; EBIT--earnings before interest and taxes; MB--margem bruta; MEBIT--margem EBIT ou operacional; ML--margem liquida; ROA--retorno sobre o ativo; ROE--retorno sobre o patrimonio liquido; ROI retorno sobre o investimento; DY--dividend yield; P/L--indice precco lucro; INeg--indice de negociabilidade; LPA--lucro por acao; MBR--market-to-book ratio; QT--q de Tobin; NCG necessidade de capital de giro; CDG--capital de giro.

Nessa equacao, i representa a empresa, t o respectivo trimestre (com t =1, 2, ..., 26), [[alpha].sub.i] o termo para capturar as caracteristicas da empresa nao observadas e [[epsilon].sub.ii] o erro estocastico da i-esima empresa no t-esimo trimestre. Conforme se observa no Quadro 6, os sinais esperados de cada variavel do modelo sao:

[[beta].sub.1], [[beta].sub.2], [[beta].sub.3], [[beta].sub.8], [[beta].sub.9], [[beta].sub.10], [[beta].sub.11], [[beta].sub.12], [[beta].sub. 13], [[beta].sub.14], [[beta].sub.5], [[beta].sub.18], [[beta].sub.19], [[beta].sub.20], > 0 e [[beta].sub.16], [[beta].sub.17] < 0

Como a situaccao financeira de cada empresa i depende da combinaccao entre sua necessidade do capital de giro (NCG), o saldo de tesouraria (T) e seu capital de giro (CDG), o sinal dos [[beta].sub.20], [[beta].sub.21] e [[beta].sub.22] pode ser tanto positivo quanto negativo. O mesmo ocorre com o sinal dos betas das variaveis ligadas a alavancagem [[beta].sub.5], [[beta].sub.6] e [[beta].sub.7].

Modelo

Os modelos para dados em painel tem uma vantagem em relaccao aos modelos para corte transversal ou para series temporais: controlam a heterogeneidade presente nos individuos. Isso significa que eles controlam os efeitos das variaveis nao observadas, ou seja, caracteristicas especificas de cada individuo que influenciam a variavel explicada e que nao sao possiveis de ser mensuradas (Wooldridge, 2006). Modelos que omitem essas variaveis podem gerar resultados viesados (Hsiao, 1986).

O modelo geral para dados em painel e representado por meio da equaccao 3:

[y.sub.it] = [[beta].sub.0] + [[beta].sub.1][x.sub.1it] + ... + [beta][x.sub.kit] + [[alpha].sub.i] + [[epsilon].sub.it] (3)

Nessa equaccao, o subscrito i denota as diferentes empresas e o subscrito t denota o periodo de tempo que esta sendo analisado, [[beta].sub.0] refere-se ao parametro de intercepto e [[beta].sub.k] refere-se ao coeficiente angular correspondente a k-esima variavel explicativa do modelo.

De acordo com Hill, Griffiths e Judge (1999) e Greene (2011), existem varios modelos que podem ser usados para dados em painel. O que os diferencia e a existencia de efeitos fixos ou aleatorios. Na determinacao de qual desses dois modelos seria o mais adequado, foi usado o teste de Hausman. Alem desse teste, foi feito tambem o teste F, indicado para identificar qual metodo e mais adequado para estimar a regressao.

Nos modelos de regressao multipla, a multicolinearidade entre as variaveis e um problema no ajuste do modelo que pode causar impactos na estimativa dos parametros. Ela pode ser diagnosticada por meio do VIF--Variance Inflation Factor, que mostra quanto da variancia dos coeficientes e inflacionada por sua colinearidade. Geralmente, VIF > 10 e um indicativo de problemas de multicolinearidade. Apos analise inicial, na qual o VIF dos tres modelos ficou bem acima de 10, as variaveis liquidez seca (LS), margem liquida (ML) e saldo de tesouraria (T) foram retiradas do modelo final. Sem a inclusao dessas variaveis, conforme se observa na Tabela 1, os tres modelos nao apresentaram problemas de colinearidade.

O teste de Hausman foi usado para identificar se o procedimento adequado seria de efeitos fixos (EF) ou efeitos aleatorios (EA). O primeiro foi o indicado para os tres modelos. Os testes estatisticos foram feitos no software Stata 13. O nivel de significancia da analise dos coeficientes foi de 5% (p-value < 0,05).

Resultados

A Tabela 2 apresenta os resultados dos tres paineis analisados neste estudo: 1. Painel de accoes ordinarias--ON; 2. Painel de acoes preferenciais--PN; 3. Painel balanceado de acoes ordinarias e preferenciais--ONPN.

Conforme se observa na Tabela 2, o teste de Hausman indicou que o melhor procedimento para estimaccao dos modelos foi o de efeito fixo. Apenas oito variaveis diferentes, todas da analise fundamentalista, apresentaram poder de explicaccao do retorno acionario: uma ligada ao endividamento (PCT), quatro ligadas a eficiencia/rentabilidade (MB, ROA, ROE e ROI) e tres ligadas a indicadores de mercado (INEG, LPA e MBR). Chama a atenccao o fato de que apenas os grupos ligados a liquidez da empresa e as duas variaveis da analise dinamica nao tem poder preditivo do retorno acionario.

Alem disso, assim como se observa nas demais pesquisas sobre o tema na literatura nacional, os tres modelos analisados apresentaram baixo poder de explicaccao do retorno acionario menos de 10% da variacao desse ultimo. Dessa forma, variaveis externas a empresa, ligadas a fatores macroeconomicos, seriam responsaveis por explicar a maior parte do retorno acionario. A seguir, e apresentada a analise dos resultados de cada modelo.

Modelo com acoes ordinarias--ON

Os resultados da amostra de accoes ON, estimada por meio do modelo de efeitos fixos, apontam que as variaveis com poder de explicaccao do retorno acionario a 5% de significancia sao ROA, ROE, INEG e LPA, todas da analise fundamentalista.

As possiveis explicaccoes dos resultados apresentados por essas variaveis seriam:

--o retorno sobre o ativo (ROA) reflete o resultado das operacoes da empresa em relacao aos seus investimentos totais. Quanto maior for esse indicador, melhor sera a avaliaccao que o mercado e os analistas farao da empresa. O sinal dessa variavel mostra uma associacao positiva com o retorno acionario. Esse resultado e semelhante ao encontrado por Villaschi, Galdi e Nossa (2011);

--o retorno sobre o patrimonio liquido (ROE) reflete o retorno das operaccoes da empresa em relaccao aos investimentos feitos por seus socios. Assim como no ROA, quanto maior for esse indicador, melhor sera a avaliacao que o mercado e os analistas farao da empresa. O sinal dessa variavel tambem mostra uma associacao positiva com o retorno acionario. Esse resultado e semelhante ao encontrado por Pereira e Eid Junior (2002) e Scalabrin e Alves (2003), apesar do sinal negativo encontrado por esses ultimos;

--em relacao a variavel INEG (significante a 10%), conforme destacam Scalabrin e Alves (2003), ativos com taxas de liquidez menores devem oferecer maiores retornos para atrair investidores, explica-se dessa forma a relaccao negativa encontrada para essa variavel e o retorno acionario. Resultado semelhante foi encontrado por esses dois autores. Merece destaque o fato do sinal negativo dessa variavel nos outros dois modelos, apesar da nao significancia;

--a variavel LPA indica o lucro resultante das operacoes da empresa que poderia ser distribuido a cada acionista, e, portanto, um importante sinalizador da rentabilidade acionaria. Assim, um maior o lucro por acao gera no mercado a expectativa de maior retorno futuro das acoes da empresa. Resultados semelhantes foram encontrados por Bastos, Nakamura, David e Rotta (2009).

Modelo com acoes preferenciais--PN

Assim como no painel de accoes ordinarias, nao houve medida de desempenho economico-financeiro da analise dinamica significativa a 5%; as variaveis PCT, ROA, ROI e MBR apresentaram poder de explicacao do retorno acionario. As possiveis explicacoes dos resultados apresentados por essas variaveis seriam:

--o sinal negativo da variavel PCT, que reflete a alavancagem da empresa, pode sinalizar que um endividamento elevado esta associado a um maior risco financeiro e, consequentemente, a uma relacao inversa com o preco da acao no mercado;

--a interpretacao do sinal da variavel ROA e a mesma para o painel com accoes ON;

--em relacao a variavel ROI, na perspectiva da teoria de financas, essa variavel deveria apresentar uma relaccao positiva com o retorno das accoes, pois um retorno elevado em relaccao ao capital investido pela empresa deveria ser interpretado pelo mercado e analistas como positivo e aumentar a atratividade pelas accoes da empresa. Entretanto, o sinal negativo para essa variavel sinaliza que, quanto pior ela for, maior tende a ser o retorno acionario, o que reforca a ideia da existencia de que variaveis externas a empresa, ligadas a fatores macroeconomicos, influenciam a variaccao do retorno acionario e do valor das empresas no mercado (Scalabrin e Alves, 2003);

--uma relacao market-to-book (MBR) elevada sinaliza o bom desempenho apresentado pela empresa no mercado no periodo analisado, traduzido pela valorizacao de suas acoes em relacao ao seu valor patrimonial; esse indice, portanto, e um importante gerador de expectativas de retornos positivos futuros da accao. As evidencias encontradas confirmaram essa relaccao para os modelos com accoes PN e para accoes ONPN.

Modelo com acoes ordinarias e preferenciais--ONPN

No modelo que reune as acoes ON e PN, cinco variaveis da analise fundamentalista mostraram-se significantes a 5%: PCT, MB, ROA, LPA, alem do MBR a 10%. A interpretacao das variaveis PCT, ROA, LPA e MBR e a mesma dos modelos com acoes ON e PN. No que se refere a variavel MB, quanto maior o porcentual de lucro bruto em relaccao ao faturamento da empresa, maior sua eficiencia operacional, situaccao que pode resultar em expectativas de retorno acionario pelo mercado.

Conclusao

Na perspectiva do comportamento racional e, consequentemente, de aversao ao risco, a expectativa dos investidores e obter retornos acionarios positivos e crescentes para seus investimentos. Para orienta-los, conforme discutido neste trabalho, existem tecnicas de analise que fornecem medidas do desempenho economico-financeiro das empresas e das acoes no mercado que podem ser usadas no planejamento de estrategias de investimento. Inserido nessa tematica, este estudo teve como objetivo identificar variaveis da analise fundamentalista e dinamica que explicam o retorno acionario das empresas de capital aberto brasileiras componentes do IBrX100. Para isso, foram calculadas 19 variaveis da analise fundamentalista e tres da analise dinamica em um painel balanceado com dados trimestrais que englobaram oito anos (2007-2014).

Os resultados evidenciaram a relevancia de alguns indicadores da analise fundamentalista na prediccao do retorno acionario de companhias brasileiras. Foram encontradas oito variaveis diferentes, com poder de explicaccao do retorno acionario: uma ligada ao endividamento (PCT), quatro ligadas a eficiencia/rentabilidade (MB, ROA, ROE e ROI) e tres ligadas a indicadores de mercado (INEG, LPA e MBR). Um grupo tradicional da analise fundamentalista, o da liquidez da empresa, bem como as variaveis da analise dinamica, nao apresentou poder preditivo do retorno acionario.

Em linhas gerais, os resultados encontrados nos tres modelos analisados sao estaticamente validos e condizentes com a teoria apresentada, com exceccao da variavel ROI, que apresentou uma relaccao negativa com o retorno acionario, conforme se observa no Quadro 6. A maioria dos coeficientes nao apresentou significancia estatistica, o que e condizente com os resultados de outras pesquisas sobre o tema.

Outra constataccao importante e condizente com as demais pesquisas e o baixo poder de explicaccao do retorno apresentado pelas variaveis da analise fundamentalista, 3,91%, 9,1% e 3,45%, para modelo com acoes ON, PN e ONPN, respectivamente. Ou seja, apesar do poder preditivo, o desempenho dessas variaveis na montagem de carteiras com retornos anormais ou elevados e limitado e muitas vezes ate questionado (Abarbanell e Bushee, 1998; Beneish, Lee e Tarpley, 2001;).

Se, por um lado, o ROA foi a variavel que mostrou maior persistencia na explicaccao do retorno acionario (significancia nos tres modelos), por outro, a falta de significancia das variaveis da analise dinamica e das variaveis de mercado P/L, DY e q de Tobin, que, em tese, guardam relacao direta com o preco das accoes no mercado, suscita indagaccoes que poderiam ser pesquisadas em estudos futuros e analisadas por meio de outras abordagens e metodologias.

Em sintese, pode-se concluir que, em ordem de importancia, as variaveis que explicam o retorno acionario com maior persistencia (significancia em tres e dois modelos) sao: em primeiro lugar, o ROA, seguido por PCT, LPA e MBR, respectivamente. O presente estudo contribui, assim, para a analise do papel de indicadores economico-financeiros na prediccao do retorno acionario. Dessa forma, o objetivo deste estudo foi atingido, ja que foram identificadas variaveis da analise fundamentalista com poder de explicaccao do retorno acionario das companhias de capital aberto no mercado brasileiro, que podem ser, portanto, usadas como suporte na analise e na tomada de decisao de investimento em accoes.

Uma sugestao para pesquisas futuras seria ampliaccao do corte temporaledo numero de empresas analisadas, alem do IBrX100. Sugere-se tambem a inclusao de outros indicadores nao usados nesta pesquisa no modelo de analise, como, por exemplo, fatores macroeconomicos, alem de proceder ao agrupamento dos indices por caracteristicas proximas e fazer comparacoes do poder de predicao do retorno acionario entre diferentes grupos. Quanto a limitacoes da pesquisa, destaca-se o fato de o periodo analisado ser relativamente curto, alem de possiveis variacoes no calculo dos indicadores usados, observadas na literatura consultada.

http://dx.doi.org/10.1016/jjege.2015.09.001

Conflitos de interesse

Os autores declaram nao haver conflitos de interesse.

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Tanira Lessa Malta e Marcos Antonio de Camargos *

Faculdade IBMEC de Minas Gerais (IBMEC-MG), Belo Horizonte, MG, Brasil

Recebido em 29 de agosto de 2013; aceito em 18 de setembro de 2015

Disponivel na internet em 13 de maio de 2016

* Autor para correspondencia.

E-mail: [email protected] (M.A. de Camargos). Quadro 1 Variaveis da analise dinamica Variavel / Sigla Interpretacao teorica Necessidade de capital Revela o nivel de recursos necessarios de giro (NCG) para que se mantenha o giro dos negocios. Se positiva, indica necessidade de investimentos nas atividades. Se negativa, significa que a empresa esta se financiando com recursos oriundos do giro dos negocios. Capital de giro (CDG) Revela a situacao financeira de longo prazo da empresa. Quando negativo, indica o financiamento da NCG por meio de fontes onerosas de curto prazo. Saldo tesouraria (T) Revela a situacao financeira de curto prazo da empresa. Se positivo, indica disponibilidade de recursos para aplicacoes de curto prazo. Se negativo, significa que a empresa financia suas atividades com esses recursos. Fonte: Compilado de Silva (2010). Quadro 2 Evidencias empiricas na literatura nacional Autores/Ano Amostra Modelo/Periodo Conclusoes Costa Jr. e Empresas Regressao Encontraram um Neves (2000) negociadas simples e relacionamento na Bovespa multipla negativo entre a no periodo rentabilidade media de 1987-1996 das carteiras e as variaveis P/L e valor de mercado e um relacionamento positivo entre a rentabilidade e o indice valor patrimonial da acao/preco. Pereira e Eid 88 empresas Regressao Encontraram baixa Junior (2002) simples e correlacao entre o multipla retorno acionario e (1990-1999) os indicadores usados--ROE, ROI, LAJIRDA, RR e RRA. Scalabrin e 50 empresas Regressao Dois indicadores Alves (2003) multipla contabeis (LC e ROE) (1996-2000) apresentaram significancia na explicacao do valor de mercado das empresas. Nagano, Merlo empresas nao Regressao O mercado acionario e Silva financeiras simples e nao se comportou (2003) componentes multipla conforme a teoria do Ibovespa (1995-2000) CAPM. Foram encontradas variaveis mais significativas que o beta na explicacao do retorno acionario (lucro/preco, valor de mercado, valor patrimonial/preco e a liquidez em Bolsa). Caselani e 55 empresas Questionario e A combinacao de Caselani regressao indicadores (2006) multipla financeiros (1998-2005) (alavancagem e MO) com nao financeiros faz-se necessaria para explicar a geracao de valor. Informacoes financeiras sozinhas nao sao suficientes para justificar a criacao de valor nas companhias. Cunha e 92 empresas Regressao O lucro liquido e o Lustosa multipla fluxo de caixa (2007) (1995-2004) operacional mostraram-se significantes na explicacao do retorno acionario anormal. Bastos, 93 empresas Regressao Encontraram baixo Nakamura, multipla (dados poder de explicacao David e em painel) das variaveis Rotta (2009) (2001-2007) independentes sobre o retorno ajustado ao mercado. O indicador de melhor resultado foi o fluxo de caixa operacional, seguido do ROI, do LPA e do EVA. Aguiar, 125 empresas Regressao Constataram que os Pimentel, multipla (dados direcionadores de Rezende e em painel) valor mais Corrar (2011) (2001-2005) relevantes foram o lucro operacional e o investimento em capital de giro (NCG), alem de diferencas entre empresas que atuam nos setores industriais e de servicos. Villaschi et 458 empresas Regressao Os resultados al., 2011 multipla (dados indicam que o modelo em painel) apresentado por (1994-2006) Mohanram (2005) e reproduzido no mercado brasileiro e estatisticamente significante e que as variaveis relevantes para o modelo sao ROA, LL, PCAPEX, alem de uma variavel dummy. Galdi e 1.678 Regressao Variaveis como LL, Lopes (2011) observacoes multipla (dados variacao da em painel) rentabilidade, (1997-2008) capital investido, variacao da oportunidade de crescimento e taxa de desconto mostraram-se significantes estatisticamente na predicao do retorno acionario. ROE, return on equities; ROI, return on investment; LAJIRDA, lucro antes de juros, imposto de renda, depreciacao e amortizacao; RR, retorno residual; RRA, retorno residual ajustado; PCT, participacao do capital de terceiros; IPL, imobilizacao do patrimonio liquido; LG, liquidez geral; LC, liquidez corrente; EVA[R], Economic Value Added; RA, retorno anormal; CAPM, capital asset pricing model; MO, margem operacional; LPA, lucro por acao; PCapex e a divisao da aplicacao no ativo permanente pelo ativo total em [t.sub.0];. Fonte: Elaboracao propria. Quadro 3 Acoes ordinarias da amostra Empresa Codigo AES Tiete * GETI3 ALL * ALL3 Ambev * AMBV3 B2W BTOW3 Braskem * BRKM3 Brasil Foods * BRFS3 Brookfield Inc. BISA3 CCR * CCRO3 Cemig * CMIG3 Cesp * CESP3 Cia Hering * HGTX3 Copasa * CSMG3 Copel CPLE3 CPFL Energia CPFE3 Trans. Paulista * TRPL3 Cyrela Realty * CYRE3 Dasa * DASA3 Eletrobras * ELET3 Eletropaulo * ELPL3 Embraer * EMBR3 Energias BR ENBR3 Gerdau GGBR3 Kablin * KLBN3 Light LIGT3 Localiza * RENT3 L. Americanas * LAME3 Lojas Renner * LREN3 Marcopolo * POMO3 Gerdau Metal. GOAU3 Natura * NATU3 Arteris * ARTR3 Oi * OIBR3 P. Manguinhos RPMG3 Petrobras * PETR3 Raia Drogasil * RADL3 Randon Part. * RAPT3 Rossi Resid. RSID3 Sabesp * SBSP3 CSN * CSNA3 Souza Cruz * CRUZ3 Telefonica * VIVT3 Tim TIMP3 Totvs * TOTS3 Tractebel * TBLE3 Usiminas * USIM3 Vale * VALE3 Fonte: Elaboracao propria. * acoes ordinarias que compoem o painel balanceado. Quadro 4 Acoes preferenciais da amostra Empresa Codigo AES Tiete * GETI4 Braskem * BRKM4 Cemig * CMIG4 Cesp CESP6 Copel CPLE6 Eletrobras * ELET6 Eletropaulo ELPL4 Gerdau GGBR4 Gerdau Metal. GOAU3 Gol GOLL4 Kablin * KLBN4 L. Americanas * LAME3 Marcopolo * POMO4 Oi * OIBR4 Pao de Acucar * PCAR4 Petrobras * PETR4 Randon * RAPT4 Suzano * SUZB5 Telefonica * VIVT4 Usiminas * USIM5 Vale * VALE5 Fonte: Elaboracao propria. * acoes preferenciais que compoem o painel balanceado. Quadro 5 Operacionalizacao, explicacao teorica e sinal esperado dos coeficientes das variaveis usadas No. Sigla Variavel Definicao operacional Sinal 1 RA Retorno da acao NAVD 2 LG Liquidez geral LG = AC+RLP/PC+PNC + 3 LC Liquidez corrente LC = AC/PC + 4 LS Liquidez seca LS = AC-Estoques/PC + 5 GE Grau de GE = DCP+FCP+FLP+DLP/AT + ou - endividamento 6 PCT Participacao de PCT = PC+PNC/PL + ou - capitais de terceiros 7 IPL Imobilizacao do IPL = AP/PL + ou - patrimonio liquido 8 EBIT Earnings Before EBIT = RL-C-DO + Interest and Taxes 9 MB Margem bruta MB = LB/ RL + 10 MEBIT Margem EBIT MEBIT = LAJIR/RL + 11 ML Margem liquida ML = LL/RL + 12 ROA Retorno sobre ROA = LO/AT + o ativo 13 ROE Retorno sobre ROE = LL/PL-LL + patrimonio liquido 14 ROI Retorno sobre o ROI = LAJIR/ + investimento Investimento (i) 15 DY Dividend Yield DY = DPA/P + 16 P/L Indice preco lucro P/L = P/LPA - 17 INeg Indice de INeg = [raiz cuadrada - negociabilidade (ii) de (termino)] (n/N) x (v/V) 18 LPA Lucro por acao LPA = LL/[n.sup.[o.bar]] + ac o es 19 MBR Market-to-Book Ratio MBR = VMON+VMPN/VP + 20 QT q de Tobin (iii) q = VMON+ VMPN+DIVT/AT + 21 NCG Necessidade de NCG=ACO-PCO + ou - capital de giro 22 CDG Capital de giro CDG=PPs-APs + ou - 23 T Saldo de tesouraria CDG=CDG-NCG + ou - No. Interpretacao teorica 1 NA 2 A maior capacidade de pagamento da empresa esta associada a um maior retorno da acao. 3 4 5 Um endividamento elevado esta associado a um maior risco financeiro e, consequentemente, a um menor retorno da acao. Por outro lado, na perspectiva da alavancagem financeira, seu aumento leva a um aumento no ROE e possivelmente do retorno da acao. 6 7 8 A maior geracao de caixa nas operacoes esta associada a um maior retorno da acao. 9 Maior eficiencia operacional e financeira esta associada a um maior retorno da acao. 10 11 12 Maior retorno sobre ativos, sobre o patrimonio liquido e sobre os investimentos esta associado a um maior retorno da acao. 13 14 15 Maior retorno proporcionado pelos dividendos em relacao ao preco da acao esta associado a um maior retorno da acao. 16 Um P/L elevado (maior prazo para recuperar o valor investido na acao) esta associado a um menor retorno da acao. 17 Investidores preferem aplicar seu capital em ativos com taxas mais altas de liquidez, em razao de esses serem mais rapidamente negociados e por um custo menor, os ativos com taxas de liquidez menores devem oferecer maiores retornos para atrair investidores (Scalabrin e Alves, 2003). 18 O maior lucro por acao esta associado a um maior retorno da acao. 19 Uma diferenca maior no valor de mercado em relacao ao valor patrimonial esta associada a um maior retorno da acao. 20 Uma diferenca maior no valor de mercado da empresa em relacao ao seu ativo total esta associada a um maior retorno da acao. 21 Quando negativa, revela que a empresa opera com ciclo financeiro negativo. 22 Quando positivo, sinaliza que a empresa dispoe de recursos de longo prazo suficientes para bancar seus APs e outros ativos. 23 Quando positivo, indica disponibilidade de recursos para aplicacoes de curto prazo. Se negativo, mostra que a empresa financia suas atividades com recursos onerosos de curto prazo. NA, nao se aplica; VD, variavel dependente; AC, ativo circulante; PC, passivo circulante; RLP, realizavel a longo prazo; PNC, passivo nao circulante; DCP, debentures de curto prazo; FCP, financiamentos de curto prazo; FLP, financiamentos de longo prazo; DLP, debentures de longo prazo; AT, ativo total; PL, patrimonio liquido; AP, ativo permanente; RL, receita liquida de vendas; C, custos; DO, despesas operacionais (exceto financeiras); LB, lucro bruto; RL, receita liquida; EBITou LAJIR, earnings before interest and taxes (lucro antes de juros e imposto de renda); LL, lucro liquido; (i) Investimento, divida bruta + PL; DPA, dividendos pago por acao; P, preco da acao; (ii) desenvolvido inicialmente por Leite e Sanvicente (1995); n, no. de negocios com a acao no periodo analisado; N, no. de negocios com todas as acoes no periodo analisado; v, volume em dinheiro negociado com a acao no periodo analisado; V, volume em dinheiro negociado com todas as acoes no periodo analisado; (iii) q de Tobin estimado pelo modelo Chung e Pruitt (1994); VMON, valor de mercado das acoes ordinarias; VMPN, valor de mercado das acoes preferenciais; VP, valor contabil do patrimonio liquido da empresa; DIVT, valor contabil das dividas de curto e longo prazo menos o ativo circulante apos a exclusao do valor dos estoques; ACO, ativo ciclico; PCO, passivo ciclico; PPs, exigivel a longo prazo + patrimonio liquido; APs, ativo permanente + realizavel a longo prazo. Fonte: Elaboracao propria, com a coluna definicao operacional extraida de Assaf Neto (2010), Fama e Barros (2000), Sato (2007) e Silva (2010). Quadro 6 Sinal esperado e observado dos coeficientes das variaveis usadas Variavel Sinal esperado Sinal observado Modelo(s) PCT +/- - PN e ONPN MB + + ONPN ROA + + ON, PN e ONPN ROE + + ON ROI + - PN INEG - - ON LPA + + ON e ONPN MBR + + PN e ONPN Fonte: Elaborada pelos autores. Tabela 1 Teste de especificacao (VIF) do modelo de regressao em painel Modelo acoes ON Variavel VIF PCT 3,81 MEBIT 3,68 ROI 2,79 QT 2,78 GE 2,58 EBIT 2,56 ROA 2,23 IPL 2,09 ROE 2,05 MBR 2,04 INEG 1,96 NCG 1,72 MB 1,61 LG 1,53 LC 1,47 LPA 1,18 DY 1,15 CDG 1,10 P/L 1,05 Media 2,07 Modelo acoes PN Variavel VIF INEG 7,27 QT 6,87 ROA 6,46 PCT 5,48 ROI 4,92 ROE 3,94 MBR 3,45 GE 3,23 EBIT 2,71 LG 2,41 NCG 2,17 LC 2,09 MEBIT 2,00 IPL 1,84 CDG 1,49 LPA 1,40 MB 1,24 DY 1,24 P/L 1,12 Media 3,23 Modelo acoes ONPN Variavel VIF PCT 3,84 MEBIT 3,04 QT 2,90 GE 2,64 ROI 2,53 EBIT 2,52 ROA 2,30 INEG 2,29 MBR 1,94 IPL 1,87 NCG 1,76 LG 1,60 ROE 1,58 LC 1,56 MB 1,40 LPA 1,21 CDG 1,14 DY 1,13 P/L 1,04 Media 2,02 Fonte: Elaborada pelos autores. Tabela 2 Variaveis determinantes do retorno acionario de empresas brasileiras, 2007-2014 Retorno acionario Grupos de analise Variavel / Sinal ON Liquidez da empresa LG (+) -0,0410 (0,930) LC (+) 0,0053 (0,983) GE (+ / -) -0,3984 Endividamento (0,648) PCT (+ / -) -0,0030 (0,817) IPL (+ / -) -0,0050 (0,748) Operacoes / Eficiencia / EBIT (+) -3,11e-07 Rentabilidade de mercado (0,484) MB (+) 0,0482 (0,404) MEBIT (+) -0,0472 (0,101) ROA (+) 0,4232 (0,000) ROE (+) 0,3620 (0,000) ROI (+) -0,0342 (0,624) DY (+) 0,0994 (0,520) P/L (-) -0,0004 (0,634) Ineg (-) -4,5100 (0,062) * LPA (+) 0,7504 (0,035) MBR (+) -0,0227 (0,924) QT (+) 0,0333 (0,309) Analise dinamica NCG (NA) -8,66e-08 (0,273) CDG (NA) 7,74e-08 (0,739) Intercepto 1,2822 (0,696) [R.sup.2] Within 0,0391 Prob. F 0,0000 Hausman 0,0000 Obs. 1.472 Retorno acionario Grupos de analise PN ONPN Liquidez da empresa -0,1697 (0,770) -0,5567 (0,101) 0,5859 0,1899 (0,163) (0,369) 0,2006 0,0544 Endividamento (0,106) (0,437) -0,0381 -0,0195 (0,032) (0,061) * 0,0440 0,0117 (0,105) (0,378) Operacoes / Eficiencia / -3,16e-08 -2.25e-08 Rentabilidade de mercado (0,942) (0,942) 0,0687 0,0773 (0,203) (0,046) -0,0439 -0,0342 (0,302) (0,143) 3,0315 0,4878 (0,000) (0,000) -0,1467 0,0781 (0,124) (0,133) -1,4991 -0,0745 (0,006) (0,241) -0,0875 0,0562 (0,675) (0,652) 0,0000 -0,0003 (0,959) (0,698) -0,3567 -1,0487 (0,787) (0,334) 0,4444 0,9739 (0,445) (0,001) 0,7318 0,3222 (0,032) (0,087) * 0,0302 0,0190 (0464) (0,446) Analise dinamica 1,76e-07 7.15e-08 (0,448) (0,666) -8,24e-08 -8.53e-08 (0,369) (0,156) -9,0177 -2,6375 (0,065) * (0,302) 0,0910 0,0345 0,0000 0,0000 0,0000 0,0065 672 2.144 (NA) nao se aplica. (*) significancia a 10%. Sendo: ON, painel com acoes ON; PN, painel com acoes PN; ONPN, painel com acoes ON e PN; LG, indice de liquidez geral; LC, indice de liquidez corrente; GE --grau de endividamento; PCT, participacao de capital de terceiros; IPL, imobilizacao do patrimonio liquido; EBIT, earnings before interest and taxes; MB, margem bruta; MEBIT, margem EBIT ou operacional; ROA, retorno sobre o ativo; ROE, retorno sobre o patrimonio liquido; ROI, retorno sobre o investimento; DY, dividend yield; P/L, indice preco lucro; INeg, indice de negociabilidade; LPA, lucro por acao; MBR, market-to-book ratio; QT, q de Tobin; NCG, necessidade de capital de giro; CDG, capital de giro. Fonte: Elaborada pelos autores.